4000點(diǎn)：這次和以往有何不同？
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來(lái)源：淡水泉投資
重要提示：本材料不構(gòu)成淡水泉任何形式的要約、承諾或其他法律文件，亦非任何投資、法律或財(cái)務(wù)等方面的專業(yè)建議。過(guò)往業(yè)績(jī)不預(yù)示未來(lái)表現(xiàn)。投資須謹(jǐn)慎。
近期，上證指數(shù)時(shí)隔多年重返4000點(diǎn)關(guān)口，但與前兩次突破4000點(diǎn)后，市場(chǎng)快速上漲的行情不同，本次行情走勢(shì)顯得尤為“冷靜”。
有的觀點(diǎn)認(rèn)為基于歷史行情來(lái)看，市場(chǎng)走勢(shì)相對(duì)克制，需要多一分謹(jǐn)慎；也有人打趣說(shuō)，4000點(diǎn)以上，就別聽(tīng)老股民的了，因?yàn)樗麄儙缀鯖](méi)有4000點(diǎn)以上的賺錢經(jīng)驗(yàn)。
單純對(duì)比歷史點(diǎn)位往往難以準(zhǔn)確評(píng)估當(dāng)前市場(chǎng)，若能結(jié)合估值水平與行情特征進(jìn)行綜合判斷，將更有助于清晰地把握市場(chǎng)所處的階段。
本輪4000點(diǎn)的含金量提升
盡管指數(shù)點(diǎn)位相同，但當(dāng)前的估值已大不相同。由于歷次上證4000點(diǎn)所處的經(jīng)濟(jì)周期位置不同，對(duì)企業(yè)盈利的影響存在較大差異，因此采用更為穩(wěn)定的PB（市凈率）指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比。全部A股在對(duì)應(yīng)時(shí)點(diǎn)的PB分位數(shù)呈現(xiàn)顯著差異：2007年上證首次突破4000點(diǎn)時(shí)估值分位數(shù)高達(dá)92%，2015年約為72%，而當(dāng)前則回落至35%。經(jīng)過(guò)十多年的盈利積累，上市公司整體資產(chǎn)質(zhì)量的提升，使得A股在相同指數(shù)點(diǎn)位上具備了更高的性價(jià)比。
從股債性價(jià)比來(lái)看，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）是衡量股票資產(chǎn)相對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如國(guó)債）風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)闹笜?biāo)，數(shù)值越高代表股票資產(chǎn)吸引力越強(qiáng)。截至10月底，滬深300指數(shù)ERP為5.03%，處于過(guò)去5年約45%的分位水平；而2015年指數(shù)處于相似點(diǎn)位時(shí)，ERP僅為2.69%。這一差距表明，即便市場(chǎng)經(jīng)歷上漲，當(dāng)前股票資產(chǎn)的估值水平仍處于合理區(qū)間，并未出現(xiàn)明顯泡沫。
本輪4000點(diǎn)并非全面牛市
此外，與2014-2015年的普漲型牛市相反，本次行情的核心特征是顯著的結(jié)構(gòu)性分化，這也是為什么投資者會(huì)有“指數(shù)回來(lái)了，錢沒(méi)回來(lái)”的投資感受。
01
市場(chǎng)的賺錢效應(yīng)集中于科技與先進(jìn)制造等少數(shù)方向，而消費(fèi)、金融地產(chǎn)、周期等其他板塊漲幅相對(duì)有限，表現(xiàn)較為平穩(wěn)。
02
在2014-2015年行情中，當(dāng)上證指數(shù)首次觸及4000點(diǎn)時(shí)，近六成個(gè)股漲幅超 80%，而當(dāng)指數(shù)沖高至5178點(diǎn)時(shí)則有近九成個(gè)股實(shí)現(xiàn)翻倍；而在本輪行情中（2024/9/23-2025/10/29），漲幅超過(guò)80%的個(gè)股占比不足四成，翻倍股比例僅約29%。
03
2014年多數(shù)行業(yè)估值處于過(guò)去五年的高位區(qū)間；而截至2025年10月29日，除部分熱門行業(yè)和因盈利回落導(dǎo)致估值被動(dòng)上升的行業(yè)外，大部分行業(yè)估值仍處于25%至75%的中等分位區(qū)間，甚至仍有部分板塊處于相對(duì)便宜（25%分位以下）的水平。
因此，上證指數(shù)重返4000點(diǎn)更多是由結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)驅(qū)動(dòng)，這恰恰說(shuō)明市場(chǎng)中仍存在不少被低估的資產(chǎn)。在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好維持的背景下，這類前期處于市場(chǎng)盲點(diǎn)的資產(chǎn)， 反而可能因?yàn)榛久娲嬖陬A(yù)期差，成為當(dāng)前指數(shù)點(diǎn)位下具備一定安全邊際的投資選擇。
淡化指數(shù)點(diǎn)位，聚焦結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)
鑒于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性分化的特征，與其糾結(jié)于4000點(diǎn)的高與低，不如挖掘市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性分化中蘊(yùn)含的投資價(jià)值。在歲末年初這一承前啟后的關(guān)鍵窗口，有兩個(gè)因素尤為值得關(guān)注。
01
企業(yè)盈利改善正從預(yù)期走向現(xiàn)實(shí)，為自下而上的選股策略創(chuàng)造更有利環(huán)境。上市公司三季報(bào)顯示，整體營(yíng)收增速已由負(fù)轉(zhuǎn)正，利潤(rùn)企穩(wěn)回升，ROE（非金融）連續(xù)四個(gè)季度保持穩(wěn)定，進(jìn)一步印證盈利修復(fù)具備可持續(xù)性。同時(shí)，微觀結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)更加多元，科技板塊維持較高業(yè)績(jī)?cè)鏊伲?dòng)相關(guān)能源領(lǐng)域出現(xiàn)景氣改善；內(nèi)外需方面，“反內(nèi)卷” 政策的正向效果持續(xù)釋放、非美出口企業(yè)受益于制造業(yè)與產(chǎn)業(yè)周期的觸底回升，迎來(lái)新的增長(zhǎng)支撐。
02
11-12月是布局次年方向的重要窗口。歷史數(shù)據(jù)顯示，在此期間，市場(chǎng)表現(xiàn)通常與次年業(yè)績(jī)?cè)鏊俪尸F(xiàn)正相關(guān)，反映出投資者基于基本面線索對(duì)次年產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)進(jìn)行前瞻性布局的特征。此外，年底的機(jī)構(gòu)調(diào)倉(cāng)、業(yè)績(jī)預(yù)期兌現(xiàn)等因素也可能帶來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)，其中不乏會(huì)出現(xiàn)被錯(cuò)殺的機(jī)會(huì)，這為逐步建倉(cāng)、逢低布局優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)提供了較好的入場(chǎng)時(shí)機(jī)。
注：2014-2015 年、2018 年、2020-2021 年可能因市場(chǎng)流動(dòng)性、貿(mào)易摩擦、疫情等非基本面因素導(dǎo)致相關(guān)系數(shù)不明顯。來(lái)源：萬(wàn)得，淡水泉投資，截至2025年10月31日。
在此背景下，當(dāng)下兩類機(jī)會(huì)值得重點(diǎn)關(guān)注，一是已展現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)潛力、具備成長(zhǎng)確定性的企業(yè)，二是交易尚不擁擠，但基本面可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)或邊際改善的資產(chǎn)。
上證指數(shù)重返4000點(diǎn)，并非歷史的簡(jiǎn)單重復(fù)，估值變化的背后是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)升級(jí)驅(qū)動(dòng)下的價(jià)值重估。投資的關(guān)注點(diǎn)需要從市場(chǎng)點(diǎn)位轉(zhuǎn)向資產(chǎn)的長(zhǎng)期價(jià)值，在變化中發(fā)現(xiàn)并把握那些真正值得持有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，才是應(yīng)對(duì)未來(lái)市場(chǎng)更為踏實(shí)的選擇。
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