2025-11-03 16:07:09 來源：智通財(cái)經(jīng)
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智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，國(guó)盛證券發(fā)布研報(bào)稱，2025Q2隨著公務(wù)消費(fèi)、商務(wù)宴請(qǐng)等監(jiān)管政策進(jìn)一步收緊，白酒動(dòng)銷端呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊承壓的狀態(tài)。Q3以來消費(fèi)端常態(tài)化管控及負(fù)面情緒糾偏下白酒迎來環(huán)比改善，一方面茅臺(tái)作為定海神針動(dòng)銷實(shí)現(xiàn)了7月企穩(wěn)、8月回暖、9月提升的三步改善，大眾價(jià)格帶受益婚宴、家宴等剛性需求動(dòng)銷逐步回暖，另一方面面對(duì)行業(yè)壓力各大酒企進(jìn)一步穩(wěn)價(jià)穩(wěn)市，利用產(chǎn)品和渠道創(chuàng)新布局新場(chǎng)景和新需求。當(dāng)下，白酒動(dòng)銷壓力最大時(shí)點(diǎn)已經(jīng)過去，未來進(jìn)一步企穩(wěn)下期待需求修復(fù)后的順勢(shì)而為?！ ?guó)盛證券主要觀點(diǎn)如下： 動(dòng)銷：“冰冰點(diǎn)已過，逐月改善 2025Q2隨著公務(wù)消費(fèi)、商務(wù)宴請(qǐng)等監(jiān)管政策進(jìn)一步收緊，白酒動(dòng)銷端呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊承壓的狀態(tài)，一方面聚飲需求短期收縮，其中高端團(tuán)購、商務(wù)等場(chǎng)景受影響最為明顯，6月大部分白酒動(dòng)銷下滑顯著，同時(shí)白酒價(jià)盤出現(xiàn)波動(dòng)，核心大單品批價(jià)均呈現(xiàn)下移趨勢(shì)；另一方面渠道端周轉(zhuǎn)與盈利承壓下渠道信心持續(xù)下降。 2025Q3以來消費(fèi)端常態(tài)化管控及負(fù)面情緒糾偏下白酒迎來環(huán)比改善，一方面茅臺(tái)作為定海神針動(dòng)銷實(shí)現(xiàn)了7月企穩(wěn)、8月回暖、9月提升的三步改善，大眾價(jià)格帶受益婚宴、家宴等剛性需求動(dòng)銷逐步回暖，另一方面面對(duì)行業(yè)壓力各大酒企進(jìn)一步穩(wěn)價(jià)穩(wěn)市，利用產(chǎn)品和渠道創(chuàng)新布局新場(chǎng)景和新需求?！ 】偨Y(jié)來看，白酒動(dòng)銷經(jīng)歷了2025年二三季度的持續(xù)探底和企穩(wěn)爬坡后，當(dāng)下動(dòng)銷壓力最大時(shí)點(diǎn)已經(jīng)過去，未來進(jìn)一步企穩(wěn)下期待需求修復(fù)后的順勢(shì)而為?！ ?bào)表：V型時(shí)刻，加速出清 白酒板塊2025Q3營(yíng)收786.9億元、同比-18.4%，歸母凈利潤(rùn)280.6億元、同比-22.0%，營(yíng)收和凈利降幅均環(huán)比擴(kuò)大，且分別為2013年以來歷史單季最大/第三大調(diào)整幅度(2013Q4凈利達(dá)到最大降幅30.7%)。2025Q1-3累計(jì)營(yíng)收3201.1億元、同比-5.8%，歸母凈利潤(rùn)1226.9億元、同比-6.9%。2025Q3末合同負(fù)債為389.6億元、同比+17.2億元/環(huán)比2025Q2末+18.4億元，保持穩(wěn)定?！ ?025Q3白酒板塊毛利率80.7%、同比-0.7pct，主要受酒企普遍產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下移影響；銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率11.0%/5.9%、同比-0.2pct/+0.6pct，其中銷售費(fèi)用率因酒企普遍控費(fèi)提效同比略降；綜合影響下凈利率37.1%、同比-1.7pct，整體盈利能力承壓。 個(gè)股層面，2025Q3高端酒中，茅臺(tái)增速降至1%以內(nèi)、全年業(yè)績(jī)目標(biāo)與量?jī)r(jià)有望再平衡；五糧液收入/凈利下滑53%/66%，創(chuàng)2013年以來歷史單季最大降幅，但公司勇于主動(dòng)調(diào)整、積極應(yīng)對(duì)壓力，有望實(shí)現(xiàn)以短期換長(zhǎng)期之勢(shì)；老窖收入/凈利下滑10%/13%、延續(xù)出清趨勢(shì)，價(jià)盤穩(wěn)定、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、數(shù)字化體系等優(yōu)勢(shì)明顯。 次高端酒中，汾酒收入增長(zhǎng)4%、玻汾和青花20動(dòng)銷保持相對(duì)優(yōu)勢(shì)，酒鬼酒因商超渠道增量收入持平微增，舍得和水井坊繼續(xù)下滑。地產(chǎn)酒集體大幅下滑，符合之前對(duì)2025Q3加速出清的判斷，如古井下滑50%以上。 歷史：上輪白酒調(diào)整期，股價(jià)先于基本面修復(fù) 2012年底受三公消費(fèi)限制政策疊加塑化劑等行業(yè)負(fù)面影響，白酒行業(yè)于2013-2015年陷入深度調(diào)整期。業(yè)績(jī)層面，白酒報(bào)表的演繹順序?yàn)殚_始降速(2012Q4禁酒令發(fā)酵時(shí))→開始明顯下滑(2013Q2、間隔約0.5年)→增速開始回正(2014Q4、降速周期約1.5~2年)?！ ∨鷥r(jià)層面，作為白酒基本面的核心前瞻觀測(cè)指標(biāo)，飛天茅臺(tái)單瓶批價(jià)的演繹順序?yàn)橐宦废滦?從2013年初1200元左右降至2014年11月歷史低點(diǎn)810元左右，與報(bào)表降速周期基本相當(dāng))→緩慢復(fù)蘇“(相對(duì)橫盤約1.75年)→短期快速明顯回升“(從2016Q3初880元左右快速升至2016Q3末950元左右、彼時(shí)也是白酒新一輪上行周期的起點(diǎn))?！ 」蓛r(jià)層面，以2013年1月初為基點(diǎn)，白酒指數(shù)在2014年1月達(dá)到累計(jì)最深跌幅46%；直至2015年4月開始實(shí)現(xiàn)累計(jì)上漲3%。整體看，上輪板塊調(diào)整時(shí)，批價(jià)下行>股價(jià)見底>報(bào)表出清；板塊復(fù)蘇時(shí)，股價(jià)上行>批價(jià)復(fù)蘇>報(bào)表修復(fù)?！ 〗^對(duì)價(jià)值時(shí)刻已至 供給端看，酒企持續(xù)推進(jìn)去庫穩(wěn)價(jià)等供給優(yōu)化動(dòng)作，且2025Q3報(bào)表普遍加速出清、風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)釋放。需求端看，白酒批價(jià)和動(dòng)銷持續(xù)磨底。估值端看，白酒板塊估值、市場(chǎng)預(yù)期、機(jī)構(gòu)持倉已處在歷史低位，同時(shí)茅五瀘洋等龍頭酒企已在分紅上樹立標(biāo)桿，優(yōu)質(zhì)龍頭估值低位疊加股息率支撐，白酒板塊絕對(duì)收益布局正當(dāng)時(shí)?！ ⊥顿Y建議 動(dòng)銷冰點(diǎn)已過、報(bào)表深V探底，供給加速出清風(fēng)險(xiǎn)、需求靜待順勢(shì)而為，絕對(duì)配置價(jià)值已逐漸顯現(xiàn)，建議配置：1)短期邊際變化彈性標(biāo)的：瀘州老窖(000568.SZ)、港股珍酒李渡(06979)、舍得酒業(yè)(600702.SH)、酒鬼酒(000799.SZ)、水井坊(600779.SH)；2)籌碼結(jié)構(gòu)優(yōu)化：迎駕貢酒(603198.SH)、洋河股份(002304.SZ)、老白干酒(600559.SH)等；3)中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)質(zhì)量龍頭標(biāo)的：貴州茅臺(tái)(600519.SH)、五糧液(000858.SZ)、山西汾酒(600809.SH)、古井貢酒(000596.SZ)、今世緣(603369.SH)等。 風(fēng)險(xiǎn)提示 消費(fèi)力及場(chǎng)景復(fù)蘇不及預(yù)期，產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。
標(biāo)簽：
消費(fèi)
短期
政策
估值
價(jià)值
業(yè)績(jī)
受益
