文 | 山核桃
(資料圖片僅供參考)
“濃香老大”五糧液（000858.SZ）用一份堪比川劇變臉版的三季報引發(fā)了白酒行業(yè)今年以來的最大討論：
優(yōu)質(zhì)的白酒股究竟是看短期穩(wěn)健的增長，還是長期的觸底反彈？
短期和長期的博弈，也反映在五糧液這份近20年交出的最差的單季業(yè)績上。
今年前三季度，五糧液實現(xiàn)營收609.45億元，同比減少10.26%；歸母凈利為215.11億元，同比減少13.72%。其中第三季度營收和歸母凈利更是雙雙腰斬，這也是其近20年（2006年以來）單季度業(yè)績最大跌幅。
這份“看不懂”的三季報，也讓廣發(fā)證券此前發(fā)布的一份《五糧液量價需再平衡，下調(diào)今明年盈利預(yù)測》再度成為熱議中心，該報告直接預(yù)言：
“五糧液與瀘州老窖行業(yè)地位或發(fā)生易位”。
圍繞這份最差三季報，投資者對五糧液已形成了兩種分化的態(tài)度：一類觀點認為，這是五糧液報表一次性出清的體現(xiàn)，酒企短期主動踩剎車，是為了長期的蓄力反彈。
但也有一類觀點認為，酒企踩剎車可以理解，但五糧液超預(yù)期的下滑暴露出更深層的危機。
五糧液是否正在陷入“老二的詛咒”：一邊是和茅臺越來越大的差距，另一邊是在千元價格帶里直面瀘州老窖、山西汾酒等后來者的挑戰(zhàn)。
無論是哪一種，都意味著五糧液的日子會越來越不好過。
1、失速的兩年
五糧液的失速并非只是今年三季度。
受政策、消費疲軟和渠道庫存壓力三重影響，白酒行業(yè)的日子不好過，已是行業(yè)共識，但相比頭部酒企的“溫和過渡”，五糧液的降速還是大大超出了人們的預(yù)期。
一方面，和同行比，五糧液的降速更“扎眼”。
市場對酒企三季度財報早已預(yù)期。一是三季度為傳統(tǒng)淡季，二是此前飛天茅臺持續(xù)下跌的價格，印證了白酒需求尚未修復(fù)。
茅臺（600519.SH）今年三季度營收和利潤的增速均不及1%，瀘州老窖（000568.SZ）三季度營收和歸母凈利也分別同比下滑9.8%、13.07%，但并未如五糧液一樣超預(yù)期的大幅降速。
另一方面，和自己比，五糧液的增長也越來越難。
事實上從2024Q1開始，五糧液的單季營收和利潤同比增速就開始一路走低，從兩位數(shù)跌至一位數(shù)，再到今年第三季度的負增長暴跌。
除此以外，五糧液的毛利率也一夜回到十年前。今年第三季度，五糧液毛利率僅為62.6%，同比下降13.53個百分點，這也是近十年單季毛利率的最差水平，反映出五糧液的定價能力正在崩塌。
拉長周期來看，五糧液過往制定的經(jīng)營KPI大多能超額完成，但唯獨這兩年是經(jīng)營計劃未達標的兩年。
2024年五糧液目標營收增長10%，實際僅增長7.09%，2025年目標營收增長5%，現(xiàn)在來看，再度“跳票”可能已是板上釘釘。
當(dāng)然，調(diào)低經(jīng)營計劃并不是什么沒面子的事，畢竟逆周期下連老大哥茅臺也對KPI進行了調(diào)整。而光從一份三季報“暴雷”的財報來看，其實也難以看出五糧液的“真底子”，原因主要兩點：
一是白酒的業(yè)績存在滯后性，經(jīng)銷商環(huán)節(jié)可能會緩沖真實業(yè)績，比如一些酒企可能會通過向經(jīng)銷商壓貨來換取財報數(shù)據(jù)增長，由此導(dǎo)致的業(yè)績虛高會對后續(xù)的財報再形成硬沖擊。
二是白酒本身也是個“不看短期、看長期”的賽道，白酒行業(yè)和消費結(jié)構(gòu)整體變化相關(guān)，短期的業(yè)績波動并不能反映酒企的真實實力，要看的是能否在未來長周期里占據(jù)新一代消費者心智。
這也是為什么，五糧液財報出現(xiàn)后，市場形成了悲觀和樂觀的兩類觀點。樂觀者認為，五糧液三季度財報其實反映出企業(yè)正在主動擠出泡沫，避免盲目向經(jīng)銷商壓貨，通過減緩發(fā)貨節(jié)奏，來幫助經(jīng)銷商去庫存。
但對悲觀者來說，“庫存壓力”或許并不是五糧液“暴雷”的根本原因。
隨消費結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的是白酒從投資品轉(zhuǎn)變?yōu)橄M品，市場對白酒和頭部酒企的價值定位也發(fā)生變化。
五糧液的根本問題在于，一面是和茅臺的差距越來越大，難以享有茅臺的估值定價標準，其量價策略即便仿照茅臺，但難以吃下老大占據(jù)的紅利。
另一面是身為老二，面對瀘州老窖、山西汾酒的激進進攻，五糧液的溫和改革難以在收獲明顯成效，過去的老本已經(jīng)被吃得差不多了。
2、中庸哲學(xué)的失效
如果白酒也有江湖，茅臺是少林，濃眉大眼的五糧液可能是武當(dāng)。
2013年，將“白酒王座”拱手讓給茅臺，成為老二后，過去十余年，五糧液的增長本質(zhì)上基本可以總結(jié)為一點：
和武當(dāng)一樣，崇尚中庸哲學(xué)。
翻譯過來就是，摸著老大過河，吃自己的老本。
為了保持自己的“老二”地位，五糧液做了三點：
第一，就是跟著茅臺學(xué)提價，吃行業(yè)老大的紅利，你好我好大家一起好。
被茅臺超越后，2013至2024年，對標普飛，五糧液核心大單品普五調(diào)價共計11次，呈現(xiàn)出“亦步亦趨、小幅高頻”的特點。
第二，產(chǎn)品營收也借鑒茅臺，茅臺將其產(chǎn)品分為“茅臺酒”和“其它系列酒”，五糧液在2020年財報中也有模有樣地將酒類產(chǎn)品劃分為“五糧液產(chǎn)品”和“系列酒產(chǎn)品”（后系列酒又改為其他酒）。
這代表五糧液對自己的理解：和茅臺一樣，只要我的主品牌增長穩(wěn)健，代表我的高端地位依舊能打。
第三，沿用過去高舉高打的渠道戰(zhàn)術(shù)。
和茅臺的小商不同，五糧液曾依靠“大商制度+OEM授權(quán)貼牌”在白酒的黃金年代里，快速攻城略地，被茅臺超越后，盡管后續(xù)圍繞廠商關(guān)系進行多次改革，如推動大經(jīng)銷商轉(zhuǎn)變?yōu)槠放七\營商，但都沒有改變大商制的本質(zhì)，2025年上半年，五糧液前五大經(jīng)銷商銷售收入依舊占了超五成的銷售收入總額。
一套組合拳下來，化身茅臺“替代品”的五糧液，享受“坐二觀一”的紅利?！熬W(wǎng)上1499元一瓶的52度飛天茅臺上架秒光，2499元兩瓶的五糧液貨源充足”，“濃香老大”的頭把椅子坐得還算舒服。
但在行業(yè)下行期，飛天茅臺都跌到經(jīng)銷商叫苦連連，五糧液的這套“中庸大法”也漸漸跟不上時代的發(fā)展。
首先，在消費分化年代，五糧液的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化沒能跟上同行的“卷”，高端上不去、大眾又下不來。
瀘州老窖董事長劉淼曾有一個行業(yè)判斷，當(dāng)前中國白酒三大高端品牌門檻已提升至單個品類年營收200億元以上，消費者的高端品牌認知基本定型。如果參考這個門檻，飛天茅臺、普五和國窖1573無疑是“王者三強”。
但五糧液的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)又和茅臺、瀘州老窖等有所不同。
一方面，在2000元以上的超高端產(chǎn)品布局上，五糧液明顯心有余而力不足。
此前推出的501五糧液、經(jīng)典五糧液等超高端產(chǎn)品在飛天茅臺的壓制下，不僅名頭未能打響，甚至在送禮、社交等場景上也不及自家知名度更高的普五。
另一方面，缺少新的百億級單品承接傳統(tǒng)高端、次高端以及中低端的大眾消費市場。
比如，茅臺百億級別的大單品矩陣中，除了精準卡位千元價格帶的茅臺1935外，還有潛力股茅臺王子酒。汾酒也曾在投資者交流會上也表示，預(yù)計在未來2-3年間，汾酒將有望形成4個百億大單品，即玻汾、青花20、老白汾、青花30。
而五糧液的產(chǎn)品矩陣中，僅有2023年公開透露過五糧春單品銷售額近70億元。
第二，在渠道模式需要因地制宜的年代，五糧液的渠道改革也沒能跟上同行的精細化。
小商、大商、柒泉模式、盤中盤.....酒企這些年開啟渠道改革的整活模式，各類模式屢見不鮮，但歸根到底都是為了更及時地掌握終端需求變化，增強廠商的話語權(quán)。
在此基礎(chǔ)上，酒企們的渠道整合也大多分為兩大動作：
? 一是提升直銷比例，比如通過團購、專賣店還有線上電商，直接賣給消費者，典型的“提直”玩家就是茅臺。
? 二是和經(jīng)銷商建立深度聯(lián)盟關(guān)系，推動渠道的精細化和扁平化發(fā)展，比如瀘州老窖建立的品牌專營模式等。
五糧液雖不乏渠道改革的動作，集百家之所長，卻面臨諸多風(fēng)險。
五糧液也學(xué)著茅臺激進提升直銷比例，其直銷渠道收入占比從2019 年6%飆升至2024年的43%，但茅臺提直有前提：
一是茅臺小商多，和經(jīng)銷商博弈的包袱較小；二是茅臺本身控貨能力也強；三是即便是茅臺，提直降代的步子也不是一開始就邁這么大。
但五糧液本身以大商模式起家，大步直銷是否擠壓經(jīng)銷商生態(tài)仍有待觀察，除此以外，線上對五糧液的運營能力也提出了更強的要求。
去年11月至今，五糧液就在8個月內(nèi)三次發(fā)布《致消費者的告知書》，指出電商平臺“百億補貼”下存在的“假貨風(fēng)險”，對其品牌形象產(chǎn)生了巨大影響。
歸根到底，渠道的調(diào)整是動態(tài)的，靠的是和經(jīng)銷商的博弈，憑借大商制起家的五糧液盡管在積極布局多元渠道，但如何從粗放型運營轉(zhuǎn)變?yōu)榫毣l(fā)展，顯然，它還有很多課要補。
3、“白酒老二”的詛咒
小鵬汽車創(chuàng)始人何小鵬曾說過一個“行業(yè)老二”的定律：
“一個行業(yè)里面一般老大、老二PK，老三、老四都掛了?！?/p>
但在白酒行業(yè)，并非如此。
五糧液前董事長曾形容白酒行業(yè)的“老二詛咒”：“江湖上老大不好當(dāng)，老二也不好當(dāng)，尤其是當(dāng)過老大的老二?！?/p>
“老二詛咒”也顯現(xiàn)五糧液的身上。
一邊是追趕茅臺難于登天。營收上，一個茅臺等于2個五糧液，市值更是五糧液的三倍。另一邊，“川酒六朵金花”里的瀘州老窖，隔壁清香型賽道里的山西汾酒，更是虎視眈眈。有券商中秋期間走訪線下渠道發(fā)現(xiàn)，成都地區(qū)1573終端價已高于普五，普五的價格倒掛已不是什么新鮮事。
今日酒價最新數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前普五（500ml）批價已為855元/瓶，較今年元旦的950元/瓶下降10%；在某電商平臺，雙十一期間該產(chǎn)品價格已跌至759元/瓶。據(jù)五糧液經(jīng)銷商反饋，近期普五批價依然處于底部，四川區(qū)域批價大概在810-820元/瓶。
怎么白酒行業(yè)里，老大老二PK，反而老三、老四越活越好了？
這既是時運使然，也有五糧液自己的不爭氣。
一方面，被茅臺超越后，五糧液的中庸哲學(xué)本質(zhì)是延續(xù)過往的路徑依賴。
曾幾何時，憑借產(chǎn)能優(yōu)勢，五糧液一邊用提價保持市場份額，另一邊用OEM去搶占低端與大眾市場，但在一路狂飆中，恰恰卻忽略了一點：
對優(yōu)質(zhì)白酒基建的投入。
從喝酒到喝好酒，白酒是一門相信時間的賽道，不過醬香和濃香對時間的定義完全不同。
茅臺看中的是基酒，成品茅臺酒是由不同年份、不同輪次、不同濃度的基酒勾兌而成，從基酒生產(chǎn)到勾兌成品，至少需要5年。而濃香型看中的是老窖，“千年老窖萬年槽，酒好全憑窖池老”。
據(jù)釀酒大師賴高淮的定義，濃香型白酒窖池的年頭決定了其優(yōu)級酒的出酒率，20-50年的可以產(chǎn)出5-10%的優(yōu)級品好酒，50年以上的能產(chǎn)出20-30%的優(yōu)級品好酒，百年以上老窖優(yōu)級品率更高。
換言之，持續(xù)的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能擴張和優(yōu)品率的提高，是濃香型白酒的護城河。
五糧液擁有3.2萬口老窖池，同時得益于1992-2003年間的第一輪產(chǎn)能大擴張，奠定了其早期白酒老大的地位。但在2005年至2017年的漫長周期里，五糧液并沒有穩(wěn)步推進其產(chǎn)能儲備，反觀茅臺則穩(wěn)步落地其茅臺王子酒產(chǎn)能擴張計劃。
據(jù)德邦證券，五糧液最新窖池建立于2005年，但由于新建窖池的優(yōu)酒率相對較低，目前五糧液優(yōu)質(zhì)酒更多還是依靠二十多年前投產(chǎn)的年份窖池。
盡管據(jù)五糧液管理層的公開披露，2022年，其優(yōu)品率已實現(xiàn)了20%以上。另據(jù)管理層的預(yù)期，公司“十四五”戰(zhàn)略規(guī)劃目標是原酒產(chǎn)能達到20萬噸。
如果按照優(yōu)品率20%粗略計算的話，2025年底，五糧液酒高端基酒產(chǎn)能要達到4萬噸，但對比茅臺在2024年就已達到的5.63萬噸基酒產(chǎn)能，顯然還有不少距離。
換言之，單看高端酒的“真正產(chǎn)能護城河”，如果醬香酒的投資周期以“5+N”為單位來看，那么濃香酒的投資周期基本是十年以上，本身的復(fù)利周期就更長，留給“濃香型”渡劫飛升、靜待周期觸底反彈的時間也更長。
另一方面，也是時運使然，白酒自身也經(jīng)歷著最不確定性的一次結(jié)構(gòu)調(diào)整。
在諸多關(guān)于“年輕人不喝白酒”“白酒賣不動”的討論背后，是市場對白酒行業(yè)的一場認知變革。
有白酒分析師就指出，當(dāng)前茅臺批價下行是“去金融屬性的過程”，白酒從過去的投資品回歸到飲用品本身。券商研究員們自身也在經(jīng)歷對白酒預(yù)期的重塑，國泰君安分析師在報告里這樣形容：
“時與勢易，（白酒）不存在永恒的定價范式?！?/p>
內(nèi)外交困下，五糧液跌落高端神壇也不足為奇了。
在最需高端品質(zhì)的年代里，它沒有用足夠的耐心換長期主義；在需要博一把、走出自己路徑的日子里，只是背靠茅臺繼續(xù)享受老二紅利，這不是五糧液一家的“路徑依賴”，而是許多酒企過去的常態(tài)。
在不缺反超和穿越周期故事的白酒江湖里，中庸往往就是最大的敵人。
